日前，最高人民法院制定并印發(fā)了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》。這是我國債券市場迎來的第一部審理債券糾紛案件的系統(tǒng)性司法文件。

　　“那些在業(yè)界爭論比較大，在實(shí)踐當(dāng)中很難處理的問題，多少年來‘啃’不下來的一些“硬骨頭”，這次的《紀(jì)要》我覺得都解決了�！� 中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光表示，《紀(jì)要》印發(fā)的意義重大且及時，對于整個債券市場將有深遠(yuǎn)影響。

　　債券違約步入常態(tài)化階段

　　7月14日，康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司發(fā)布公告稱，2017年第二期10億規(guī)模的中期票據(jù)——“17康得新MTN002”不能按期足額償付利息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。6月29日，在停牌近1年后，該公司也收到了證監(jiān)會的第二次告知書，公司股票或面臨強(qiáng)制退市。

　　隨著我國債券市場規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)大，近年來，類似這樣的違約事件屢見不鮮。

　　如今，我國債券市場的規(guī)模已經(jīng)位居世界第二位。央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月末,我國債券市場托管余額107.7萬億元，居世界第二。其中，公司信用類債券托管余額達(dá)到23.8萬億元，也居世界第二位。債券市場在支持宏觀調(diào)控、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置、維護(hù)金融穩(wěn)定中發(fā)揮了重大作用。

　　伴隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，債券違約事件也逐步增多。2014年“11超日債”違約，打破了我國債券市場的“剛性兌付”，開啟了我國債券市場違約歷程。天風(fēng)證券統(tǒng)計顯示，截至2020年7月15日，我國信用債市場共有438只債券違約，涉及發(fā)行主體147家，涉及債券金額3635.1億元（不含債券展期、債券置換、資產(chǎn)支持證券等）。其中，2018年和2019年違約債券數(shù)量和新增違約主體均較多。統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，今年初到7月中旬，年內(nèi)就已有52只債券涉及違約，涉及債券金額達(dá)到605.7億元，已經(jīng)超過2019年同期的457.5億元水平，共涉及18家發(fā)行主體，其中2020年新增違約主體共9家。

　　2009年12月24日，在最高人民法院、法工委、司法部、發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會等在京召開的全國法院“審理債券糾紛相關(guān)案件座談會”上，中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，總體上，我國債券市場整體違約率并不算高，但同時也要認(rèn)識到，我國債券市場違約已逐步進(jìn)入常態(tài)化階段，邊際違約率增速較快，接近國際平均水平下限。

　　債券違約常態(tài)化之后，債券糾紛如何處置成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。中國人民銀行金融市場司副司長馬賤陽介紹，近年來我國債券市場迅速發(fā)展，但由于一些復(fù)雜債券糾紛案件的出現(xiàn)，市場機(jī)構(gòu)對于明確債券案件審判機(jī)制，進(jìn)一步明晰持有人會議法律效力、受托管理人訴訟資格等問題提出了迫切需求。此次《紀(jì)要》的發(fā)布較為全面地明確了當(dāng)前債券市場糾紛涉及的關(guān)鍵問題，暢通了債券糾紛司法救濟(jì)渠道，統(tǒng)一了債券市場的相關(guān)法律適用問題，是債券市場平穩(wěn)、有序、健康發(fā)展的重要法治保障。

　　債券違約處置“短板”凸顯

　　我國債券市場違約歷史還比較短，處置路徑雖包含了自籌資金、訴訟或仲裁、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算、擔(dān)保人代償?shù)榷喾N方式，但受限于處置機(jī)制不完善等因素，整體處置效果還不夠理想，處置過程中也存在部分不盡規(guī)范、不夠透明的情況。

　　“違約債券處置效率偏低�！编u瀾介紹，截至2019年11月，完成兌付的金額占所有違約金額的比重約為16%。同時，違約處置的周期較長，一些債券在違約后歷經(jīng)數(shù)年始終無法完成處置。過低的兌付比率和冗長的處置周期，反過來挫傷了投資人的積極性，加大一級市場發(fā)行困難，加大了投資人對中低資質(zhì)企業(yè)尤其是民營企業(yè)債券的規(guī)避情緒，引發(fā)連鎖反應(yīng)。

　　具體到審理債券糾紛案件時，李曙光認(rèn)為，由于債券市場沒有統(tǒng)一的技術(shù)性法律，現(xiàn)行的法律體系嚴(yán)重滯后于債券市場發(fā)展，而且和債券不同品種之間的制度差距又特別大，投資者只能依靠傳統(tǒng)的合同法、破產(chǎn)法、公司法、侵權(quán)法來主張救濟(jì)。同時，法院對處理復(fù)雜的債權(quán)人糾紛案件往往也沒有法律依據(jù)。從這個角度來說，最高人民法院出臺《紀(jì)要》意義非常重大。

　　《紀(jì)要》更重要的是具有司法指引的功能。李曙光表示，這是最高人民法院審理債券糾紛案件的第一個《紀(jì)要》，也是一個非常重要的司法成果。怎么解決經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型過程中，快速發(fā)展、規(guī)模龐大的金融市場和嚴(yán)重滯后的法律依據(jù)之間的關(guān)系？李曙光介紹，最高人民法院更多是通過《紀(jì)要》的方式來解決。通過“紀(jì)要”、“意見”，通過一些典型案例來影響、指引司法實(shí)踐。

　　業(yè)內(nèi)人士也表示，這部系統(tǒng)性的司法文件雖然被稱為“紀(jì)要”，不能直接作為裁判依據(jù)援引，但對下級法院的審判、說理均具有指導(dǎo)意義，能夠體現(xiàn)出司法的導(dǎo)向作用，更有助于統(tǒng)一司法尺度。

　　據(jù)參與《紀(jì)要》起草的銀行間市場交易商協(xié)會有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，起草的過程中充分征求了市場機(jī)構(gòu)意見。如在《紀(jì)要》前期調(diào)研中，協(xié)會向最高人民法院反映了當(dāng)前債券違約司法實(shí)踐中的迫切需要解決的問題，尤其是投資人司法維權(quán)面臨的障礙。對于協(xié)會和市場各方意見，最高人民法院在反復(fù)研究和推敲后予以了最大程度的吸收采納。

　　交易商協(xié)會有關(guān)負(fù)責(zé)人舉例說，如對于虛假陳述情形下債券持有人損失計量問題上，在對國內(nèi)外案例進(jìn)行充分論證研究后，最高人民法院最終采納了交易商協(xié)會組織市場機(jī)構(gòu)提出的不同于股票的、適應(yīng)債券法律特點(diǎn)的損失計量建議。此外，最高人民法院還充分考慮了持有人個人訴訟自由與集體維權(quán)效率之間的平衡，對于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具受托管理人和持有人會議制度中采取的，以受托管理人集體訴訟為原則同時保留異議持有人的個體訴權(quán)的思路，予以一定程度的兼顧。此次《紀(jì)要》對于交易商協(xié)會同期制定并推出的債務(wù)融資工具違約處置指南、持有人會議以及受托管理人制度，進(jìn)一步夯實(shí)了其法律基礎(chǔ)。

　　加大力度打擊“逃廢債”

　　一般而言，債券兌付違約后，處置方式主要分為協(xié)商解決和司法處置兩種。但實(shí)際上，發(fā)行人在到期兌付前，往往會通過多種手段避免違約，做“最后的掙扎”。而部分主體，除了在常規(guī)手段之外，還可能會通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段“逃廢債”，這極大地打擊了債券投資者信心。

　　近年來，本息展期、債券置換等手段更加常見。天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬介紹，隨著債券違約主體的增多，違約過程更加復(fù)雜。發(fā)行人在債券即將到期時往往采取本息展期、回售轉(zhuǎn)售、債券置換、償付部分本息等非常規(guī)還款方式來避免實(shí)質(zhì)性違約——2019年采取本息展期的債券金額大幅增長至182.5億元，2020年初以來本息展期規(guī)模達(dá)到86.9億，此外今年發(fā)生的三筆債券置換同樣引起市場關(guān)注。

　　“逃廢債”、打擦邊球等處置方式嚴(yán)重打擊投資者信心，影響了債券市場的發(fā)展。而《紀(jì)要》進(jìn)一步完善了債券違約處置機(jī)制。 孫彬彬表示，在現(xiàn)有司法實(shí)踐的基礎(chǔ)上，《紀(jì)要》對一些問題進(jìn)行了進(jìn)一步明確。如受托管理人的訴訟主體資格認(rèn)定，債券違約案件、破產(chǎn)案件和欺詐發(fā)行和虛假陳述案件管轄權(quán)的問題，債券欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算問題等。尤其是欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算，是司法層面首次出臺比較明確的認(rèn)定和計算方法�！都o(jì)要》還明確提出要堅持“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的原則，將發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和投資者應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險明確。同時，針對受托管理人、發(fā)行增信機(jī)構(gòu)、債券承銷機(jī)構(gòu)等，也明確提出相應(yīng)的追責(zé)范圍和措施。

　　在《紀(jì)要》出臺后，孫彬彬認(rèn)為仍有一些問題需要明確。如針對部分國有企業(yè)因害怕承擔(dān)責(zé)任，可能會選擇在發(fā)行人違約前將其體內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，形成“逃廢債”的行為。而民企的實(shí)際控制人，也可能存在“掏空”發(fā)行人資產(chǎn)的行為。在這種情況下，投資者如何更好的獲得保全和訴訟的權(quán)利，仍然需要完善和加強(qiáng)。

　　李曙光表示，債券市場法律體系仍然需要完善�！啊都o(jì)要》能解決暫時的、比較著急的也比較突出的一些問題，但不能解決基礎(chǔ)性的、長遠(yuǎn)的法律問題�！崩钍锕庹f，從長遠(yuǎn)角度來看，還是要完善債券市場的法律體系，建議起草一部統(tǒng)一的債券法。此外，《紀(jì)要》出臺后，一些相關(guān)的部門還要制定執(zhí)行細(xì)則，把執(zhí)法做得更好，讓執(zhí)法、司法聯(lián)動起來。（經(jīng)濟(jì)日報記者 陳果靜）