“聰明的錢”在買什么

　　海外資金往往是短期意義上的市場領先指標；產業資本則是牛市之錨和投資的長線指標；而兩融余額的增加，通常被理解為增量資金入場的信號，也經常被視作市場情緒的監測指標。

　　近期，越來越多的投資者開始從增量資金、投資者結構等視角看待A股市場的演化。2016年開始，A股市場投資者結構的變化特征可以概括為四個方面：一是個人投資者貢獻度減弱，機構力量增強，且公募份額也出現機構化特征；二是機構投資者絕對收益性質強化，公募基金相對影響力下滑；三是股市參與者杠桿率降至低位；四是海外資金的邊際影響力提升。總的來看，投資者結構的變化已經在過去兩年的微觀市場風格中得到了深刻體現。

　　以大類進行劃分，當前A股市場參與者可以分為個人投資者、金融機構、產業資本以及海外資金。2017年我國宏觀經濟風險的下降、波動率的持續走低以及機構權益產品的賺錢效應，共同助推了個人和配置資金通過標準化股權產品進入股市，這也是近期A股市場風格進入自我強化的原因。

　　在我國資本市場進一步對外開放、加快與國際接軌的趨勢下，通過分析各路資金與市場運行關系可以發現，A股市場上的一些資金可以被視為“聰明的錢”（Smart Money）。

　　一是海外資金。作為短期意義上的市場領先指標，目前此類資金正在獲取A股的邊際定價權。

　　盡管A股的境外機構與個人持有股票資產僅占總流通市值的2%左右，但考慮到陸股通互聯互通的搭建與MSCI納入，海外資金對于A股市場的投資行為與定價模式正產生潛移默化的影響。一方面，作為增量資金的重要來源，海外資金對消費類藍籌和行業龍頭的配置偏好，使得其對白馬龍頭股的話語權顯著提升，其中北上資金對部分大消費龍頭股的持倉市值已超過了個股總流通市值的10%；另一方面，美國“雙赤字”背景下弱美元是中期趨勢，從而驅動短期資金流入新興市場國家，從資本流入與A股市場的風格走向來看，最近5年熱錢的流入與流出對市場風格的刻畫日漸明顯。目前，北上資金的累計持股已達QFII市值的3倍。

　　二是產業資本。此類資本往往是牛市之錨和投資的長線指標。

　　相對于外部投資者而言，產業資本作為上市公司的資本所有者，對企業的價值有更加深入和前瞻的認識，并且由于持股規模巨大，該類資金的行動往往對公司股價產生顯著的影響。這也是產業資本通常被市場認為是“Smart Money”的原因。

　　通過分析產業資本增減持與市場走勢的關系，可以發現，持續的減持套現是產業資本的一般特征，但產業資本大級別的增持行為通常是市場牛市行情的先驗指標。就目前產業資本的增減持狀況而言，除了2017年年中減持新規出臺后曾發生大幅凈增持外，現階段尚未出現明顯改善的跡象，這就意味著中期內牛市根基尚不牢固。從結構方面看，2016年以來產業資本對主板首次轉為凈增持，但對中小創的減持趨勢仍在延續，這在一定程度上解釋了近兩年來A股的結構分化。而截至2017年這一趨勢依舊沒有扭轉的跡象，并且近期遭遇產業資本大幅凈減持的行業仍集中在TMT、電子、軍工行業。

　　三是融資融券資金。兩融余額的增加，通常被理解為增量資金入場的信號，也經常被視作市場情緒的監測指標。但從近期兩融余額與A股市場的整體走勢來看，一方面，兩融余額的波動對于市場并沒有指示意義，相反其趨勢性變化通常滯后于股指拐點；另一方面，2015年之后，在監管層自上而下全方位的杠桿水平監控下，融資資金對于市場的推動作用也已顯著下降。

　　（作者王君，單位：華創證券）