1.76倍關聯并購遭監管問詢 康緣藥業快速調整收購方案

　　自拋出關聯并購計劃以來，康緣藥業便成為市場關注焦點。11月7日，該公司宣布擬以2.7億元收購控股股東旗下的江蘇中新醫藥有限公司（下稱“中新醫藥”）股權，中新醫藥手握4個創新藥物項目，其中包括兩條熱門GLP-1藥物管線。不過，中新醫藥不僅凈資產為負值、持續虧損，且還背負著較高的債務，此外據估算其四條核心管線擬投入臨床資金仍需3.95億元，在此情況下，中新醫藥本次交易卻存在較高溢價，評估增值率達175.87%。

　　康緣藥業前腳剛拋出收購方案，上交所隨即就向其發出監管工作函。日前，康緣藥業針對關注函中所涉及的本次交易必要性、標的資產研發風險、標的資產估值合理性等問題進行了逐一回復。值得一提的是，在監管的關注下，康緣藥業也迅速對交易方案中的支付期限、債務償還等方面進行了調整。

　　兩方面調整收購方案

　　根據康緣藥業11月7日發布的《關于收購江蘇中新醫藥有限公司100%股權暨關聯交易的公告》（下稱“原收購方案”），為進一步豐富公司生物藥研發管線，公司擬以自有資金2.7億元收購控股股東江蘇康緣集團有限責任公司（下稱“康緣集團”）控股子公司中新醫藥100%股權，其中康緣集團、南京康竹企業管理合伙企業（有限合伙）（下稱“南京康竹”）分別持有70%、30%股權。

　　針對支付期限，原收購方案約定，康緣集團持有的中新醫藥70%股權，對應轉讓價款1.89億元，康緣藥業將在交易完成后將總價款的60%支付給康緣集團，剩余40%將于中新醫藥對應管線藥品取得上市許可后分期支付；而南京康竹持有的30%中新醫藥股權，對應轉讓價款0.81億元，約定于滿足交割先決條件或被受讓方書面豁免后10個工作日內一次性支付。

　　經過調整，南京康竹部分轉讓款的支付也參照康緣集團的模式，即與標的公司未來產品上市情況掛鉤。具體而言，康緣藥業將在交易完成后將總價款的60%（約0.49億元）支付給南京康竹，南京康竹取得轉讓價款并扣除應繳納稅費后的剩余部分全部用于二級市場擇機增持康緣藥業股份，該股份在中新醫藥對應管線藥品取得上市許可后方能分期解除限售；剩余40%（約0.32億元）將于中新醫藥對應管線藥品取得上市許可后分期支付。

　　除了對支付期限進行相應調整外，康緣藥業還對收購方案中爭議較大的債務償還進行了調整。根據原收購方案，截至2024年9月30日，中新醫藥存在對康緣集團的借款（下稱“歷史債務”），本金、利息合計4.79億元。各方一致同意，自2024年10月1日起，歷史債務及自2024年10月1日起產生的借款利率調整為同期中國人民銀行貸款基準利率，累計本息仍由標的公司繼續承擔償還義務。

　　經過調整，康緣集團就中新醫藥的管線上市進行對賭，與上市公司共同承擔標的公司未來的研發風險。經康緣藥業與康緣集團協商，計劃在本次交易完成后采用如下債務償還方案：中新醫藥首先償還對康緣集團的利息余額（0.89億元），剩余本金余額（3.89億元）將于中新醫藥對應管線藥品取得上市許可后分期支付，但需按年償還利息。

　　同時交易雙方還約定，若任一管線研發失敗，本次交易對賭條款中該條管線所占權重比例對應的債務款項本金部分，標的公司無需償還。若任一管線藥品獲批上市后，按五年累計銷售收入的超過預期銷售收入的部分，康緣集團應享受該部分的10%。若出售任一管線全部權益所得金額，超過本次股權轉讓價格*該條管線對應的權重比例及其他一切中新醫藥、上市公司對該管線的研發資金投入的部分為超額收益，康緣集團應取得該超額收益部分的50%。

　　標的公司研發風險受關注

　　康緣藥業為何如此青睞中新醫藥？公開資料顯示，中新醫藥成立于2011年3月，主營業務為生物創新藥的研發，是一家致力于重組人細胞因子、融合蛋白以及抗體生物藥新藥研發的公司。

　　產品管線方面，中新醫藥已獲取4個創新藥的6個臨床批件，均進入臨床階段，其中，（rhNGF）重組人神經生長因子注射液研發進度相對靠前，于2018年11月28日獲得新藥臨床試驗批件，已完成I期臨床試驗，現正在開展外傷、青光眼導致的視神經損傷的II期臨床研究；（rhNGF）重組人神經生長因子滴眼液目前正在開展I期臨床研究。

　　值得一提的是，中新醫藥在研項目中還包括兩條GLP-1藥物管線。其中（GGGF1）三靶點長效減重（降糖）融合蛋白于2023年11月7日獲得2型糖尿病、超重或肥胖2個新藥臨床試驗批件，目前I期臨床研究已完成全部劑量組給藥；（GGF7）雙靶點長效降糖（減重）融合蛋白于2023年12月18日獲得2型糖尿病、超重或肥胖2個新藥臨床試驗批件，目前正在開展I期臨床研究。

　　由此看來，盡管中新醫藥手握4個創新藥物項目，但其中3個均處于臨床I期研究階段，僅1個處于臨床Ⅱ期，未來上市存在較大不確定性。而在監管工作函中，上交所亦對其研發風險重點關注，譬如，針對兩條GLP-1藥物管線，上交所就要求康緣藥業說明“標的資產研發進度是否明顯落后于同行業，并結合未來市場競爭和政策風險等，進一步說明相關產品未來市場空間是否受到擠壓，產品上市及商業化是否均存在重大不確定性”等問題。

　　對此，康緣藥業主要回復稱，標的公司相關產品管線具有廣闊的市場空間，（GGGF1）三靶點項目目前可比在研管線相對較少，（GGF7）雙靶點項目雖然可比在研管線較多且已有已上市產品，但標的公司的該產品系全球唯一獲批的哺乳動物細胞重組表達的生物制品，安全性和臨床效果已得到了初步的驗證。未來上市公司將借助自身的商業化推廣能力和新藥推廣經驗，幫助標的公司產品進行有效的市場拓展，搶占市場份額。因此標的公司產品上市及商業化不存在重大不確定性。

　　值得一提的是，康緣藥業亦在回復公告中提示相關產品風險，其表示：中新醫藥的（rhNGF）重組人神經生長因子滴眼液、（GGF7）雙靶點長效減重/降糖融合蛋白均系較為熱門的靶點，存在與同類在研生物藥產品相比研發進度和未來商業化不及預期的風險；中新醫藥的（rhNGF）重組人神經生長因子注射液、（GGGF1）三靶點長效減重（降糖）融合蛋白均為較為創新的研發領域，在研競品較少，又無同類產品獲批上市，因此對藥品注冊的技術、管理等方面還存在著一些不確定因素，而造成未來能否成功獲批上市存在一定風險。

　　四條管線臨床投入需3.95億元

　　除了標的公司產品的研發進度與市場空間令人關注外，康緣藥業未來還需大量的資金投入其產品研發。

　　根據康緣藥業披露，中新醫藥獲得的康緣集團股權投資、借款本金共計4.56億元，主要用于研發投入、固定資產購建及日常運營。截至2024年9月30日，（rhNGF）重組人神經生長因子注射液累計研發投入為0.73億元，（rhNGF）重組人神經生長因子滴眼液累計研發投入為0.15億元，（GGF7）雙靶點長效降糖減重融合蛋白累計研發投入為0.52億元，（GGGF1）三靶點長效減重降糖融合蛋白累計研發投入為0.62億元，四條核心管線累計投入金額達2.01億元。

　　與此同時，根據康緣藥業測算，預計中新醫藥四條核心管線擬投入臨床資金仍需3.95億元，其中（rhNGF）重組人神經生長因子注射液、（rhNGF）重組人神經生長因子滴眼液、（GGF7）雙靶點長效降糖減重融合蛋白及（GGGF1）三靶點長效減重降糖融合蛋白預計后續臨床資金投入分別為1.45億元、0.25億元、1.10億元、1.15億元。

　　前述情況也引發了監管的重視，在監管工作函中，上交所要求康緣藥業“結合康緣集團前期投資目的和本次退出原因，補充說明公司未來對中新醫藥的研發支出、資本性支出、債務償還等進行持續大額投入是否合理、審慎，是否存在向控股股東進行利益輸送的情況�！�

　　對此，康緣藥業主要表示，康緣集團融資渠道單一且融資成本高，無法向標的公司提供穩定的研發資金支持，不利于標的公司藥物研發的推進。本次交易為上市公司增加了新的創新藥研發平臺，對公司完善產品布局有著重要戰略意義。創新藥行業具有高投入、高技術壁壘、高風險的特性，對生產制備技術水平和研發創新有較高要求，因此新藥研發通常需要投入大量的資金、人才，并經過較長研發周期才有機會成功研發一款藥物。標的公司作為一家堅持研發驅動的創新型制藥企業，對資金投入要求較高屬于創新藥行業正常的業務模式，符合行業慣例。

　　此外，康緣藥業還稱本次交易不存在向控股股東進行利益輸送的情況并表示，本次交易，上市公司聘請了專業評估機構按照有關規定對標的公司展開評估工作，確保交易標的的定價公允、公平、合理；本次交易設置了業績補償承諾，充分保護上市公司和中小股東利益；本次交易履行了必要的審議程序；本次交易符合上市公司及全體股東利益，不存在為控股股東進行利益輸送的情形。